فرضیههای پیامدی[۷۰] و جانشینی[۷۱]
لاپورتا، لوپز د سیلانز، شلیفر و ویشنی[۷۲] (۲۰۰۰) دو مدل مبتنی بر الگوی نمایندگی برای تشریح سیاست تقسیم سود با نامهای مدل پیامدی و مدل جانشینی ارائه نمودند. طبق مدل پیامدی، تقسیم سود بالاتر پیامد اجرای نظام راهبری (حاکمیت) شرکتی قوی و مؤثر در شرکت است؛ زیرا راهبری شرکتی قوی انجام رفتارهای فرصتطلبانه از سوی مدیریت را دشوار نموده و مالکان میتوانند با اعمال فشار مؤثر بر مدیریت به مقصود خود یعنی توزیع جریانهای نقد آزاد به صورت سود نقدی و کاهش هزینه نمایندگی دست یابند.
در مدل جانشینی نیز چنین مطرح میشود که تقسیم سود به عنوان یکی از سازوکارهای مؤثر کاهش هزینه نمایندگی میتواند در نبود نظام راهبری شرکتی قوی، به عنوان ابزاری جانشین در جهت متقاعد نمودن مالکان به این که منابع آن ها در جهت حداکثر نمودن منافع خودشان به کار رفته و عدم بروز رفتارهای فرصت طلبانه از سوی مدیریت گردد. طبق مدل جانشینی پیشبینی میشود شرکتهای دارای نظام راهبری شرکتی ضعیف سود نقدی بیشتری توزیع نمایند، تا از این طریق حسن نیت خود در خصوص پیگیری حداکثر منافع مالکان و عدم سوء استفاده از منابع ایشان را اثبات نمایند. لذا از منظر این مدل، تقسیم سود ارزشمندترین ابزار باصرفه اقتصادی در اختیار شرکتهای دارای مشکلات نمایندگی بالا است (لاپورتا و دیگران، ۲۰۰۰).
چا، کیم و لی[۷۳] (۲۰۰۹) به بررسی توان تشریح هر یک از مدلهای پیامدی و جانشینی پرداخته و دریافتند که مدل جانشینی توان تشریح بهتری دارد؛ نتایج پژوهش ایشان به طور خاص نشانگر این واقعیت بود که شرکتها به موازات بهبود نظام راهبری شرکتی خود سود نقدی کمتری توزیع مینمایند.
تئوری بلوغ[۷۴]
تئوری بلوغ (که تئوری چرخه عمر مالی نیز نامیده میشود) برای اولین بار توسط گرولون ، میشلی، و سوامیناتان[۷۵] (۲۰۰۱) مطرح گردیده و بر اساس آن سیاست بهینه تقسیم سود از لزوم توزیع جریانهای نقد آزاد سرچشمه میگیرد. این تئوری در واقع آمیزهای است از عناصر تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (۱۹۸۶) و الگوی تغییرات تدریجی فرصتهای سرمایهگذاری شرکتها در مراحل مختلف چرخه عمر آن ها چنان که توسط فاما و فرنچ[۷۶] (۲۰۰۱) مطرح گردید. بر اساس این تئوری، شرکتها با توجه به تغییرات فرصتهای سرمایهگذاری و جریانهای نقد آزاد، سیاست تقسیم سود خود را به طرز بهینهای تدوین و تعدیل مینمایند (دنیس و اوسوبو[۷۷]، ۲۰۰۸).
در تئوری بلوغ، افزایش سود نقدی به منزله نشانهای از گذار شرکتها از مرحله تزریق سرمایه به مرحله بلوغ تفسیر میگردد. شرکتهای جوانتر (در مرحله رشد) نوعاً فرصتهای سرمایهگذاری دارای خالص ارزش فعلی مثبت متعددی در اختیار دارند، سود اقتصادی بالایی کسب مینمایند، مخارج سرمایهای آن ها بالا است، جریانهای نقدی آزاد کمتری داشته و رشد سریعی را در سودهای خود تجربه میکنند. در مرحله گذار فرصتهای سرمایهگذاری شرکتها به مرور زمان اشباع شده و به تدریج جریانهای نقد آزاد بیشتری انباشت مینمایند. در نهایت با ورود شرکت به مرحله بلوغ، نرخ بازده سرمایهگذاریهای آن ها به سمت نرخ هزینه سرمایه آن ها میل نموده و از جریانهای نقد آزاد بالایی برخوردار خواهند بود. از طرفی مطابق با تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (۱۹۸۶) با افزایش جریانهای نقد آزاد، هزینه نمایندگی شرکت افزایش مییابد؛ و همان طور که در قبل اشاره شد، یکی از ابزارهای کاهش هزینه نمایندگی، تقسیم سود است(گرولون، میشلی و سوامیناتان، ۲۰۰۱).
بنابرین طبق تئوری بلوغ، شرکتهای بالغتر با توجه جریانهای نقد آزاد بیشتری که در اختیار دارند و به منظور کاهش هزینه نمایندگی ناشی از اینگونه جریانهای نقد آزاد، احتمالاً سود نقدی بیشتری توزیع خواهند نمود. در نتیجه طبق این نظریه، افزایش سود تقسیمی به منزله علامتی مبنی بر کاهش فرصتهای سرمایهگذاری، نرخ رشد، و سودهای مورد انتظار آتی شرکت است. که میتوان آن را به صورت تعهد مدیریت به اجتناب از سرمایهگذاری بیش از حد بهینه نیز تفسیر نمود(گرولون، میشلی و سوامیناتان، ۲۰۰۱).
نتایج برخی مطالعات تجربی نظیر دنیس و اوسوبو (۲۰۰۸)، گرولون ، میشلی و سوامیناتان (۲۰۰۱)، و همچنین دی آنجلو، دی آنجلو و استالز[۷۸] (۲۰۰۶) موید مباحث مطرح شده در تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی) شرکتها است.
تئوری پذیرایی[۷۹]
یکی دیگر از تئوریهای نوظهور در تشریح مسئله تقسیم سود، تئوری پذیرایی است که توسط بیکر و ورگلر[۸۰] (۲۰۰۴ ب) و با فرض کامل نبودن بازار سرمایه مطرح گردید. هسته مرکزی تئوری پذیرایی این است که مدیران خواستههای سرمایهگذاران را شناسایی نموده و حسب مورد به نحو مقتضی به آن پاسخ میدهند یا به تعبیری مطابق با ترجیحات سرمایهگذاران از ایشان پذیرایی مینمایند، و بازار سرمایه نیز با درک این موضوع واکنش مثبتی به ارزش سهام اینگونه شرکتها نشان میدهد (بیکر و ورگلر، ۲۰۰۴).
در باب تقسیم سود منظور از پذیرایی این است که شرکت سیاست تقسیم سود خود را با توجه به ترجیحات بازار تدوین میکند. نگرش و ترجیحات بازار نسبت به سود نقدی در طول زمان متغیر است و مدیران شرکتها با توجه به علایق بازار و با مشاهد مزیت قیمتی (صرف سود نقدی[۸۱]) شرکتهای توزیع کننده سود نقدی نسبت به سایر شرکتها، مطابق با خواسته بازار اقدام به توزیع سود مینمایند؛ در مقابل، در شرایطی که بازار مزیت قیمتی خاصی برای سود نقدی قائل نشود، با توجه به ترجیح نقدینگی شرکت و تمایل مدیران به حفظ منابع مالی در داخل شرکت تمایلی به توزیع سود نقدی بیش از حد فعلی نخواهند داشت (لی و لای[۸۲]، ۲۰۰۶).
یافته های بیکر و ورگلر (۲۰۰۴ الف و ب) مبین برقراری ارتباط مثبت بین صرف سود نقدی سهام اقدام به توزیع یا قطع سود نقدی سهام بود. همچنین نتایج پژوهش لی و لای (۲۰۰۶) نشان داد انگیزه شرکتها برای توزیع/عدم توزیع سود نقدی و همچنین میزان توزیع سود نقدی را میتوان در قالب تئوری پذیرایی تشریح نمود.
عدم اطمینان جریانهای نقدی و سیاست تقسیم سود
نظریه احتمال برقراری رابطه بین عدم اطمینان جریانهای نقدی و میزان (و احتمال) توزیع سود دیدگاه چندان جدیدی نیست، و شاید بتوان خواستگاه آن را به مطالعه بدیع لینتنر (۱۹۵۶) ارتباط داد. دیدگاه کلی این است که یکی از عوامل اثرگذار بر سیاست تقسیم سود شرکتها میزان عدم اطمینان جریانهای نقدی آن ها است؛ به این صورت که شرکتهایی که از عدم اطمینان بالایی نسبت به جریانهای نقدی خود برخوردارند، با پیشبینی احتمال مواجهه با کمبود نقدینگی آتی تمایل دارند سود نقدی کمتری توزیع نموده و در عوض منابع حاصل از عملیات (یعنی سود خود) را به صورت سود انباشته در داخل شرکت نگهداری نمایند (چِی و سا، ۲۰۰۹).
ریشه چنین دیدگاهی را میتوان به طور کلی در دو عامل جستجو نمود: یکی مسئله فزونی هزینه تامین مالی بیرونی (استقراض و انتشار سهام) و بر تامین مالی داخلی (از محل سودهای توزیع نشده)، و دیگری بحث برخورد محتاطانه شرکتها در افزاش نسبت تقسیم سود به دلیل خاصیت چسبندگی[۸۳] سود نقدی.